1月13日，由新旅界主办的第二届中国文旅产业创新发展论坛暨2022文旅风尚榜颁奖盛典在上海举行，主题为“破茧重生”。论坛针对“常疫情时代下文旅业创新发展”议题，设置了主题演讲、报告发布、圆桌对话、优秀案例分享等诸多环节，邀请一众文旅行业专家、资深从业者、一线项目操盘手与企业领袖莅临与会并作专题分享，建言献策，为业界提供市场创新、产品创新、科技创新以及管理创新方面的有效思路与实操案例。

会上，长江证券研究所宏观首席分析师于博围绕“2023年宏观经济与消费市场展望”进行主题演讲，以下为演讲实录：（有删节）

各位领导、各位来宾，大家下午好！我是长江证券研究所宏观首席分析师于博。

非常荣幸分享一下2023年宏观经济和市场展望，分享的题目叫“星星之火”。起这样题目是想表达对于2023年经济和市场的乐观预期，“星星之火可以燎原”。

今天分三个部分：第一，复盘2022年中国经济；第二，在此基础上，2022年11月中旬开始，是什么原因使得资本市场对宏观研究预期开始转向乐观？第三，2023年，出口面临压力，扩大内需是必然之路，通过什么？主要抓手和次要抓手是什么？这是资本市场比较关心的。我在这里做简单汇报。

第一，2022年应该说是非常特殊的一年，全年增速目标定在5.5%，但是前三个季度GDP目标只有3.0%，现在来看全年增速做到2.5%就已经非常不错了，这还是官方公布数据，自己微观体验会更差。历史上来讲，定了这样目标又没有实现，缺口有这么大，历史上非常罕见。

2022年“三期叠加”：疫情防控周期、重要会议周期、海外美联储加息周期。这三件事情怎么影响经济？疫情防控周期影响消费；会议周期影响投资，特别是房地产投资；美联储加息周期影响货币政策，我们的货币宽松政策刺激受到很大钳制。2022年面临“三座大山”：疫情火山、地产冰山和美元高山。

首先，疫情影响消费。很多人简单理解为因为疫情消费场景受限。我自己很深的感受，一旦散发疫情出现反弹回升就要居家办公，很多行业居家不是办公，是失业。领导说公司没有业务，回家没有工资。过去一年中，每当散发疫情出现回升，失业率也上升，必然导致收入增速放缓，2020年一季度和去年二季度都看到收入增速下降。

收入到消费传导不对称，收入增速下降，消费立竿见影也会下降。过去两年经验告诉我们，收入增速出现修复或者短暂回升的时候，边际消费倾向或者居民消费意愿回升比较弱，心有余悸，我并不知道这轮疫情过去会不会有下轮新的疫情出来，消费谨慎一点比较好，这是过去两年看到的局面。

短期来看，去年四季度以来，线下国庆黄金周消费，线上双十一消费，还有线下元旦消费都比较惨淡。很多人会讲国庆消费不行是不是因为出行受限，并不完全。从交通部的数据来看，国庆的出行人数恢复程度较端午有所改善。国庆消费表现情况是什么？人出去了，但是钱没有花出去，说明大家口袋里没有钱。是不是线下消费场景太少了，线上很多消费机会，大家报复性消费，2022年二季度看到了。过去一两年当中我们看到的情景是线上和线下消费同步下降。

第二，地产冰山影响。房地产对于经济来讲有非常大的影响。单纯从房地产对于经济占比来讲，大概是8%到10%。但是因为它的产业链非常长，它对经济拉动效果非常强。经济增长，平均过去十年经济增速当中30%是房地产所贡献，基建和汽车分别带动10%。房地产为什么作为宏观研究对于经济如此重要，当它施工、开工时候用到周期品，钢铁、水泥、化工、机械，当房子造完竣工之后带来相关消费，家电、家居、建材一系列消费，对于消费也是有拉动作用。

跟大家讲一个题外话，过去每次要刺激房地产，第二年涨得最好一定是消费股。前一年说搞经济刺激房地产，第二年涨白酒和家电。地产去年下半年处于摸底状态，地产增速迟迟没有见到回升，和前面防疫有很大关系。

过去五六年当中，居民每个季度新增房贷是在1万亿，大家买房是要靠贷款，看房贷可以知道居民买房的情况。但是在去年的前三季度（去年四季度数据还没有出来），前三季度新增房贷分别是5000亿、200亿和500亿，数量上差距反映了什么问题？居民收入不行之后，资产负债表受到影响，大家不仅不愿意消费，借钱意愿也非常低。拿地新开工数据也很差，房地产投资增速就很弱。为什么绕一大圈讲房地产投资，对于工业行业收入和生产来讲有非常强的牵引作用。工业企业如果房地产投资不行，工业企业拿不到来自于房地产的订单。工业企业销售和生产不行，企业发不出工资，大家收入确实会受到抑制。

第三，来自美元的影响。过去一年美联储加息425bp，历史上非常强的一轮加息周期。强势美元或者美债收益率上行都会导致人民币汇率面临贬值压力，尤其在去年9月。从资本市场实践当中，可能有跟大家感受不一样的认知。其实汇率7.0、6.9、6.8没有那么重要，甚至汇率短期贬值升值也没有那么重要，最重要是汇率的斜率。汇率非常短时间出现快速贬值，去年9、10月出现的局面，多因素共振导致汇率出现畸变（音）。这个会导致什么？预期发生变化，预期会影响资本流动。如果资本流动和汇率两者共同发生变化，我们货币当局央行就会比较着急，这是2015、2016年面临的局面。去年四季度，本来我们货币政策可以宽松一些，继续为了我们国内经济，我们讲保利率、稳利率。但是因为海外的因素又出现汇率畸变（音），不得不把重心切换到保汇率，货币政策宽松短暂按下暂停键，这是我们过去一年看到的局面。三件事情分别从消费、投资这两大内需，以及我们政策当中的流动性，融资环节制约了经济。

2023年预期比较乐观，三条线索。

第一，防疫政策优化带来居民资产负债表修复可能性。反复讲消费改善不仅是消费场景变多，更多来自居民资产负债表修复，讲得更直接一些大家消费能力有所修复，大家就业收入得到改善。

第二，金融对房地产支持。房地产有一个间接作用，拉动经济，大家经济改善手里有钱，消费能力会增强。

第三，美国情况。通胀压力没有这么大之后，收紧货币力度没有这么强，我们可以适当放松货币加速经济修复，带来消费改善。

复盘过去一年政策，我们发现防疫政策去年3月到7月收紧，历次政治局会议。去年开完大会之后，具体原因是不是开完大会领导人腾出手，还是居民压力比较大，地方常态化核酸压力比较大。观察去年11月10日政治局常委会开始，不要搞官僚主义和形式主义，不要搞层层加码。第二天，双十一，马上出了二十条。11月底和12月初，连续开两次座谈会。再就是12月6日政治局会议和12月7日“新十条”。11月10日到12月10日，短短一个月时间里面，政策发生了很大的变化，我们率先看到什么？经济活跃度出现好转。12月初以来，跨市人流数据，市内人流数据，城际间物流数据发生触底回升。

东南亚周边经济体数据来看，放开管控之后，经历两阶段消费复苏过程。为什么不看欧美，看东南亚周边经济体，欧美没有发生过管控。看先管控后放松复苏经历，看东南亚周边经济体，他们的经验是什么？先有消费出现明显砸坑过程，再出现回升，回升程度存在差异。新加坡目前回到2019年100%水平，中国台湾回到120%，中国香港弱一些，还在80%的水平，跟产业结构有很大关系。比如中国香港对于大陆旅客依赖度比较高，所以通关对它很重要。

融资对于地产支持，每一次房地产收紧之后，大家日子过得不好，房地产是让人又爱又恨行业。涨得太高，贫富分化不利于消费，房地产价格下跌，往往是经济不景气结果。经济不景气，大家没有钱消费。2008年以来三轮调控周期当中，最近一轮调整力度和持续时间最长，房地产开发贷款增速一度降到0左右。11月中旬出的金融16条当中，金融机构支持房地产企业开发贷款增速。

现在情况是什么？房地产企业已经没有融资意愿了。金融机构说来，房地产企业来拿钱，房地产企业说“不需要你的钱”，为什么不需要？现在房子卖不出去。

当我们讲制造业的时候，经常讲到一个词：库存或者存货，房地产行业作为服务行业，类比制造业，它也会有存货概念，原材料是土地，产成品库存是竣工未销售的商品房。上面的土已竣工，未销售的商品房去年下半年不断拉长，简单讲这个房子按照现在销售速度需要越来越长时间把库存清掉，房子卖不掉，地产销售数据特别差。已经造好房子卖不掉的时候，没有意愿拿地新开工，拿地新开工才需要向银行做开发贷款，自然没有意愿向银行申请开发贷款。

现在看到房地产行业最核心的问题是销售不行。过去经验告诉我们，大家买房时候房贷利率是大家买房加杠杆成本。房贷利率往下降，贷款成本低了，更愿意贷款，过去经验确实是这样。我们看到的情况，过去一年房贷利率降了130个基点，降了1.3个百分点，地产销售红色这根线微幅反弹，这里面确实有一些原因。第二，居民资产负债表受损之后没有钱消费，更没有钱买房。第三，烂尾楼的出现导致大家买房变得非常谨慎。第四，过去几年房贷利率一直横盘，该降没有降。降完之后，130个BP，大家并不敏感。后面再降，效果才会逐渐显现。目前房地产这边开始有一些积极变化，但是现状来讲还是在比较大压力当中。

第三个积极变化来自海外，美国经济开始进入复苏为生，通胀压力缓和了。我刚入行做宏观研究时候思考非常简单的问题，美国经济好对我们是好事还是坏事。放在2008年以前，美国经济好对我们是好事，我们跟美国之间更多通过贸易做往来。美国经济好了，它有需求，我们可以出口卖给它东西，美国经济好对我们是好事，可以依赖美国经济。2008年之后更多依赖内需，出口对于经济贡献率是下降的。我发现美国经济越好对我们是坏事。

资本市场流传一句话，每十年必有一次危机，为什么？美国货币政策制定者，美国的央行，它会每十年采取一次加息。它经济好了之后经济过热，通过加息抑制经济过热，从来不会考虑其他经济体怎么样。以前美国财政部长讲一句很经典的话，美元是我的，货币是你们的问题。每当美联储经济好了采取加息，全球热钱从新兴经济体流出涌向美国，这对我们并不是很好的事。我们经济衰退，美国经济非常好时候，它收紧货币政策，资金从国内流出，我们货币搞宽松很难受，放多少水就流到美国，这是很尴尬的状态。美国失业率不再往下降，新增非农就业持续创下新低。就业数据显示，美国经济修复进入尾声。通胀数据显示，美联储明年加息必要性没有这么强。

过去一年加425个基点，相当于基准利率上调4.25%。上一轮加息周期，2015年底到2018年底，三年时间才加225基点，就是2.25百分点。当美联储加息力度预期迎来缓和，我们汇率有所反应，我们看到最近伴随美元走弱，人民币汇率出现止贬为升，我们外汇储备也迎来反弹。海外因素对于我们政策制约在减弱，所以我们在2023年会有更多政策空间托底经济，带来消费、投资改善。

往前看扩大内需路怎么样，探讨问题有没有钱，为什么？经济角度来讲做投资、做消费，有一句话叫做兵马未动粮草先行，投资想启动，一定看到融资改善，宽信用，不仅看到货币政策宽松，看到融资改善。

2022年，第一个是受到防疫政策压制，第二个是因为政策撇开了房地产、私人部门，单独依靠基建，所以信用宽松效果并不好。2022年底已经开始强调做房地产、消费、基建，2023年宽信用或者融资回暖可以预见，消费复苏可以预期的事情。

我们看来2023年经济复苏内需三大抓手重要性排序：第一，消费；第二，基建；第三，房地产。为什么这样排序？这个排序很重要。房地产放在第一位，消费跟着受益，必然带来通胀压力。消费放在第一位，政策重心向消费有所倾斜，我们需要知道消费修复路径、消费修复程度怎么样。

简单展示东南亚经济体经验，进一步做详细拆分。

第一，总结五个经济体。中国香港、中国台湾、韩国、新加坡、越南。这五个经济体做对比，可以得到很有意思的经验。对比越南和新加坡，疫情前，经济增长动能怎样决定？疫情后，消费修复打平还是持续向上？疫情期间，新加坡和越南消费大差不差。疫情前，越南消费、越南经济处在上行周期，新加坡相对平稳。疫情后，两阶段复苏之后，新加坡消费整体上平稳，越南继续回到上升通道当中。这点对于我们来讲是好消息，2018、2019年我们经济底子非常好，当时处在消费和基建驱动弱复苏当中。

第二，疫情期间经济呈现出多大韧性，决定消费反弹的高度。对照组，中国香港和中国台湾，它们两个经济体疫情之前增速上大差不差，增速基本上比较相近。差异在于什么？他们在疫情期间展现出来的韧性截然不同。中国台湾消费受到冲击之后迅速回到之前的水平，但是中国香港一直没有回到疫情前的水平，前面讲了和它的消费结构有很大关系。2021年，大家一度以为疫情要过去了，消费呈现出非常强的修复势头，所以我们的消费韧性比较强。

综合这两个因素，疫情冲击之前消费轨道处在上升还是下降轨道，疫情过程当中抗压能力，我们有信心2023年消费有持续的修复。这个修复量级有多少？值得参考对照组是中国台湾和越南。如果2019年每一个月消费平均值算作100%，中国台湾和越南目前恢复水平是117%和119%，接近20%涨幅水平。现在消费绝对量数据已经恢复疫情前，10月、11月恢复疫情前106%、105%的水平。这样倒算下来，如果参照他们两个经济体经验，未来14个月或者未来一年左右时间里，消费增速有希望出现大个位数增长，这是民意增速。扣掉物价，再扣掉一到两个百分点。

这个过程中消费复苏有一个梯次。复苏过程中，首先有一个开放，交通出行和高端消费、免税区和酒店住宿先开始修复，再是购物中心，再到店餐饮。人和人高频次接触消费相比之下晚一些恢复，虽迟但到，不像交通出行这么快，每个地方还不一样。上海最麻烦的时候即将过去，北京早一两周，北京情况已经改善了。11月中旬，我原本要在北京参加一个论坛，北京疫情缘故取消了，现在北京开始堵车了，这个论坛改到这周六，今天分享完明天去北京参加论坛，北京从疫情当中已经缓过来了。

消费风向。弹性上来讲，每一个行业受到消费冲击程度不太一样，餐饮、药品、化妆品、汽车，这些领域。出行、高端消费、线下接触性服务都会有不同弹性，总体来讲比传统制造业弹性大。消费为什么讲第一个修复？原因在于防疫政策优化对于消费促进是立竿见影的。

我们认为今年经济工作会议篇幅原因讲得不是特别多，往前看三月份两会当中，比如消费补贴、消费下乡、消费券政策可以期待一下。我们也知道，我们政策倾向上来讲，更倾向于从基建做经济刺激，而不太有去发消费券意愿，这是我们政府特征所决定的。

从基建来讲对于经济拉动，如果不采用特殊政策性金融工具对经济拉动不会这么强，对经济拉动大概3到4个百分点增速。明年民意经济增速，GDP目标5%以上，民意的算上物价涨幅，民意7到8，GDP3到4是不够的，消费会扮演更重要角色。

房地产为什么这里扮演辅助角色，而不是主力角色，当前房地产还面临重重困难。我自己把它总结为三重困境。

第一，过去刺激房地产从来不需要考虑的问题——居民有没有钱。经济不好了刺激房地产，大家掏钱买房，房地产起来，房地产销售起来。房地产开发回款改善，找银行借钱开发贷，工业企业收入跟着起来，大家消费起来。问题是第一环，大家有没有钱开房是问题，我们消费钱都受到影响，买房是不是有问题。政策边际上面临居民加杠杆，很有可能推的政策调降首付比例。举个例子，上海房子刚需盘1000万，原来首付可能有300万，但是过去两年疫情搞得我收入下降，我不得不动储蓄维持生计，我的储蓄可能变成200万，这时候30%首付已经买不到原来的房子，如果首付降到20%比例才有可能买房子，这是第一个可能看到的政策。

第二，房贷利率，过去一年降130%或者150基点房贷利率。2014、2015年那一轮降了250个bp，降244个基点，我们和当年降幅差得多。很多人讲现在房贷利率4.3已经比2015年4.5要低，这个事情不能刻舟求剑的看。当年GDP增速7.0%，前来增速4.5%左右，差2.5%。 今年上半年降准概率不大，但是降息概率比较大，通过降息房地产企业、居民、实体企业融资成本，去带动信用扩张是可以期待的。

第三个，这个问题争议很大了，我们一直说房住不炒，很多人有直观理解，房住不炒是不是等于房价不涨，对于这点我们不太认同。房价这个东西，纸币时代通货膨胀永远存在。吃穿能涨价，房价为什么不涨。过去三年，中国三个口径下房价增速5%，平均一年两个点不到，扣掉通胀是负的。如果2023年小幅上涨，是不是2020年到2023年平均涨幅微乎其微。房价适度上涨才可能带来地产销售加速回升，带来地产投资，拉动经济的逻辑，第三个政策出来一线城市放开限购限贷。报告12月中旬写完，上周末时候新任住建部部长把这三个全部讲一遍，加重我们信心政策放松。即便我们乐观认为房地产可能政策放松，只可能会在上半年看到地产销售数据改善，如果想传导地产投资拉动经济是下半年了。

房地产对于经济拖累肯定比2022年小，指望房地产把经济带到5以上不现实。2015年以后消费占比超过投资，消费成为经济半壁江山，消费对于经济重要性也是不言而喻。

2023年上半年做投资，三条非常重要线索和消费复苏密不可分。第一，消费的修复。去年12月份到今年上半年都是一条线索；第二，基建和地产双重支撑下。周期品，今年春节开工后周期品可以；第三，货币宽松之后，利率下行之后，对于金融资产，股票、债券比较友好。房子，房价没有一下子涨起来。宏观自下而上看2023年市场经济和简单的展望，非常感谢大家收听，谢谢！